Инсайд на высокой частоте

В среднем венчурный цикл занимает около десятилетия. В прошлом венчурный рынок испытал периоды подъема в 1964-1971-м, 1978-1987-м и 1994-2000 годах. Низшие точки спада были, соответственно, в 1975-м и в 1992-м. Где находится дно нынешнего спада? Технологический рынок начал падать с пика в апреле 2000 года, то есть уже более трех лет назад, что примерно и составляет средний срок падения в большом цикле. Так что есть основания полагать, что дно было достигнуто в конце 2003 года и сейчас мы стоим в начале нового продолжительного циклического подъема.

Плохо быть леммингом

Оживление американской экономики, бойко продолжающееся второй квартал подряд, уже сказывается на рынке прямых инвестиций. Вот некоторые факты. В последнем квартале 2003 года в США было собрано больше новых венчурных денег, чем за предыдущие четыре квартала, в том числе один фонд размером под миллиард (компанией New Enterprise Associates, входящей в двадцатку крупнейших венчурных капиталистов). Объем инвестиций в молодые компании также вырос на 22%, причем доля молодых компаний растет уже третий квартал подряд. И наконец, воскрес публичный рынок. В I квартале 2004 года рынок IPO буквально взорвался - за три месяца прошло 13 IPO компаний с венчурным капиталом на общую сумму 2,7 млрд долларов, причем одно из IPO было рекордным по размеру. Тайваньская компания Semiconductor Manufacturing International Corp. (SMIC) провела IPO на сумму 1,8 млрд долларов - это крупнейшее IPO компании с венчурным капиталом за всю историю рынка (до этого рекордом была телекоммуникационная компания Corvis, которая в июле 2000 года, почти на самой вершине рынка, провела IPO на сумму чуть больше 1 млрд долларов). Но в следующем квартале оба эти рекорда могут быть побиты. Заявки на IPO подали еще 34 компании, причем последняя поступила от "короля поиска" Google, объявившего о продаже акций на 2,7 млрд долларов, и еще 3,45 млрд долларов объявили остальные компании.

Для рынка этот поток IPO - как выстрел стартового пистолета. Прошедший бум на технологическом рынке также начался в августе 1995 года с IPO компании Netscape Communications, создавшей первый (и очень несовершенный) браузер, и без всяких предварительных сигналов от рынка. Во всяком случае, таких сигналов, которые расслышали аутсайдеры.

А вот инсайдеры венчурного рынка отлично знали, что происходит. В распоряжении "Эксперта" оказался интереснейший документ одного из крупнейших институциональных инвесторов США - сводка результатов его портфельных инвестиций в венчурные фонды. Обобщенные доходности венчурного рынка США сводятся и публикуются National Venture Capital Association, свои вычисления ведут и независимые исследователи. Индивидуальные доходности отдельных венчурных фондов, однако, держатся в строгой тайне. Инвестор, чьи данные мы использовали, участвовал практически во всех фондах венчурных капиталистов из первой двадцатки, собранных с 1990-го по 2002 год, - его портфель, включавший более 100 фондов, по сути, был срезом элиты венчурного рынка.

Когда венчурные фонды рассортировываются по ранжиру и времени закрытия (закрытие фонда - момент, когда фонд собрал все деньги, "закрыл" подписку и начинает инвестировать), неожиданно обнаруживаются очень интересные вещи. Для инвестора в венчурный фонд существует определенная норма доходности. Венчурные инвестиции входят в высший класс риска: это прямые малоликвидные вложения, которые делаются на срок десять лет и размещаются в неторгуемые бумаги совсем молодых и непроверенных компаний. От венчурного капиталиста не ждут консерватизма - наоборот, инвесторы требуют от него агрессивных и решительных ходов на грани с безрассудством. Вкладываемые в венчурный фонд средства не относятся к числу тех, которые непременно следует преумножить, - это деньги, которые не жалко потерять. Отсюда и норма ожидаемой доходности - для США это примерно 30%. Даже если венчурный фонд вышел в плюс ниже этой планки, он все равно не оправдал надежд. С другой стороны, инвестор обычно не ожидает доходности свыше 70% - такие варианты бывают, но они проходят уже по категории "приятных сюрпризов".

Разбив венчурные фонды на три группы по доходности, мы получаем следующую картину. Почти все фонды, которые показали наихудшую доходность (ниже 30%), создавались по большей части в разгар венчурного бума. Только паре фондов из созданных в годы бума удалось выйти на нормальный средний уровень доходности, стремительно распродав часть портфеля на вершине пика, но сверхвысоких доходов в этой группе нет. Все остальные опоздали к рынку: пока их инвестиции достигли готовности, рынок уже ушел в низкую зону цикла. Фонды, которые вышли на требуемый уровень доходности, были созданы в основном в период венчурной депрессии 1990-1994 годов. А вот сверхвысокие доходности практически все сконцентрировались среди фондов, начавших работу в момент начала подъема рынка, с 1995-го по 1997 год.

Для практического инвестора это означает, что доходность фонда сильно зависит не только от мастерства венчурного капиталиста, но и от фазы цикла. Фонды, созданные в момент ранних сигналов, имеют хороший шанс заработать сверхвысокие деньги и должны очень постараться, чтобы не заработать просто неплохих денег. Даже если инвесторы ошиблись с таймингом, фонд скорее всего выйдет на приемлемый уровень доходности. А вот если протянуть с созданием фонда, шансы на хорошую доходность начнут очень резко падать.

Учитывая, насколько повторяем венчурный цикл, подгадать инвестиции под волну не так сложно, если инвестор не ведет себя как лемминг. "Леммингами" в финансовом мире называют тех, кто принимает решения вместе с основной толпой: лемминги-пеструшки, как гласит старая легенда, бегают стаей, пока не забегут в реку или море, где и тонут. То, к чему приводит подражание глупым животным, технологические инвесторы России еще не забыли. Прошлый технологический бум российские инвесторы элементарно проворонили. Отчасти это произошло из-за того, что на 1998 год пришелся дефолт и крах ГКО, отчасти потому, что инвесторы узнали о технологическом буме из газет, когда он уже приближался к пику. Конец великой эпохи новой экономики наши инвесторы тоже распознали с опозданием, некоторые чуть ли не через год после кризиса.

Сегодня, однако, некоторые инвесторы стали умнее: "Эксперту" известно, что сейчас в России собирается минимум три новых венчурных фонда общим объемом под 100 млн долларов, а у уже работающих фондов на столах лежит несколько сделок накануне подписания, и все фонды уверенно дрейфуют в сторону все более и более ранних фаз развития проектов. А учитывая, что многие инвесторы, включая крупнейших, сильно обожглись в свое время на технологиях, новым венчурным фондам хватит и леммингов, которым они через несколько лет продадут портфельные компании, когда бум станет для всех очевиден.

Итак, 2004-2005 годы могут оказаться благоприятнейшим временем для агрессивных технологических инвестиций в новые прорывные компании, и, по всем признакам, самые умные инвесторы уже начали свое дело.

Ставьте на радио

Технологии не имеют самостоятельной ценности. Мы ценим их так дорого, потому что они создают кардинально новое качество жизни, и в этом сухой остаток любого венчурного бума: когда пена спадает, остаются реальные достижения. Взлеты венчурного рынка похожи по структуре, но каждый раз происходят на иной основе. За период депрессии сектор консолидируется, старые технологии окончательно коммодитизируются, исследования делают шаг вперед - и через несколько лет рывок повторяется, уже на ином уровне и иных технологиях. Основой для бума 60-х годов была микроэлектроника, для бума 70-80-х годов - персональные компьютеры, для бума 90-х - Интернет. Что станет основой для нового рывка, окончательно станет понятно только через некоторое время. Но если делать ставки, то фаворитом последних нескольких лет бесспорно являются мобильность и беспроводные технологии, или, говоря проще, всевозможные приложения радио, прежде всего в гигагерцевом диапазоне. Арсений Тарасов из Cisco Systems объясняет привлекательность этого диапазона тем, что в нем достаточно места, чтобы реализовать все технологические планы и наметки ближайшего десятилетия.

А планы у инженеров и менеджеров технологических компаний грандиозные. Радиотехнологии лежат в основе всех мобильных и беспроводных устройств. Мобильность, собственно, сейчас немыслима без беспроводной функциональности. Телефоны, камерафоны, смартфоны, органайзеры и другие мобильные устройства - все они теряют две трети своей функциональности без беспроводных возможностей. Компьютерные аксессуары и периферийные устройства все чаще переделываются под стандарт беспроводной связи Bluetooth. Компьютерные сети вытесняются радиоканалами на базе стандартов Wi-Fi, Wi-Max, UMTS (стандарт сотовой связи третьего поколения) и так далее вплоть до еще не существующего, но уже планируемого стандарта UWB (сверхширокополосный диапазон). RFID (радиочастотная идентификация), от которой ждут революции в торговле и технологиях безопасности, опирается именно на возможность создания "умных" цифровых лейблов с радиопередатчиками. Создание мобильных устройств выдвигает совершенно новые требования к их весу, источникам питания и энергопотреблению - что по цепочке дает импульс к развитию и разработкам новых поколений батарей, аккумуляторов и топливных элементов, наноматериалов, сокращающих энергоемкость и вес, и многого иного. Беспроводные технологии сейчас прорываются уже и в медицину (вспомним модные ныне дистанционные датчики для учета состояния больных). Работы здесь делать не переделать - как раз на четвертый венчурный бум второй половины двухтысячных годов. Если основой для нового прорыва действительно станет мобильность и беспроводность всех видов, это означает, что у России есть шанс.

Далеко не все современные отрасли научного и инженерного знания в России развиты равномерно. В клеточно-молекулярной биологии и генетике (на которые опираются фармакология, биотехнология и науки о жизни) Россия серьезно отстает, чему виной как преследования генетики при коммунистах, так и очень высокие финансовые затраты на современные биологические исследования. Компьютерное дело в России сильно математическим аппаратом и умением находить остроумные решения сложных задач, а опыт разработки и создания микросхем и конечных продуктов под пользователя у нас намного меньше и беднее, не говоря уже об общей инженерной культуре разработки и контроля качества. Зато отечественная радиошкола у нас насчитывает более столетия и по своему качеству находится в высшей мировой лиге на всех уровнях - от фундаментального до инжиниринга. Радиоиндустрия России никогда не испытывала нехватки ни финансирования (благодаря военным потребностям), ни квалифицированных кадров (в России множество сильнейших учебных и исследовательских организаций), ни производственной базы. Уже сейчас в России действуют десятки небольших фирм, занимающихся разработками в области радиотехники и телекоммуникаций - как собственными, так и по заказам международных компаний. Исследования в области радиотехники в России не прерывались никогда и охватывают широчайший спектр проблем (популярный ныне гигагерцевый диапазон еще в советское время был предметом исследований российской оборонки, и им список наших достижений только открывается).

Мысль о том, что технологический фронтир радио нового поколения проходит через Россию, посещает очень многих. В конце апреля Россию посетил Патрик Гелсингер из Intel. Главный инженер ведущего производителя полупроводников сообщил три вещи. Во-первых, Intel видит следующую, третью эру компьютеров (после мейнфреймов и персональных компьютеров) в "конвергентных устройствах", мобильных и постоянно находящихся в режиме связи приборах наподобие ноутбуков, КПК и "умных" телефонов. Во-вторых, в ближайшие несколько лет Intel будет в первую очередь заниматься интеграцией радиофункций в свои микросхемы (причем важная часть этих технологий разрабатывается именно в России, в нижегородской лаборатории Intel). И в-третьих, Гелсингер предложил русской аудитории совместно сделать из России модельную страну Wi-Max. Этот полюбившийся Intel новейший стандарт дальней и сверхскоростной беспроводной связи действительно хорошо подходит для российских условий.

Разумеется, Intel обращается с этим предложением не только к России. Разумеется, даже если Россия опередит весь мир в разработке и использовании Wi-Max, это только выигранное сражение, но не выигранная война за лидерство на новом технологическом этапе. Но войны выигрываются именно в сражениях. Десять лет назад нам не предлагали вступить на чьей-либо стороне в мировую войну за технологическое превосходство. Сейчас уже предлагают.

Итак, наиболее вероятное технологическое направление нового удара - то, к которому Россия подготовлена относительно хорошо, располагая и технологическим запасом, и кадрами. Остается вопрос инвестиций.

Деньги есть, власть исправляется

Высокотехнологический рывок в России возможен, только если он будет финансироваться российскими деньгами. Венчурный капитал в последние годы становится международным, но образ действия крупнейших венчурных фондов всегда одинаков: они дожидаются, пока страна не зарекомендует себя как источник интересных технологий и компаний, и только потом приходят туда сами. "Если появится сообщение, что я сейчас инвестирую в русские стартапы, имейте в виду: меня похитили", - иронически заметил в январе этого года Дон Валентино, один из крупнейших венчурных капиталистов Силиконовой долины.

С финансовой стороны для того, чтобы разогнать Россию на технологическом поле, необходимы, во-первых, доступные инвестиционные ресурсы и, во-вторых, желание инвестировать в технологии. Объем доступных для инвестирования ресурсов у русских инвесторов точно не известен, но, например, избыточная ликвидность финансового сектора составляет 10-15 млрд долларов, не находящих адекватного спроса; оценки свободных средств в реальном секторе, которые могли бы быть использованы для инвестиций, по мнению экспертов, по крайней мере не меньше.

Венчурный рынок не относится к числу тех, где инвестиционные возможности ищут публично, но за кулисами в России сейчас идет интенсивная и нарастающая активность. Причем активность проявляют как крупные, так и средние и мелкие инвесторы, среди которых немало регионалов. Руководитель одной из наиболее успешных технологических компаний России A4Vision Алексей Гостомельский сказал "Эксперту", что в последнее время десятки потенциальных инвесторов чуть ли не ежедневно обращаются к нему с вопросом, как инвестировать в технологии.

Меняется ситуация и с доступностью сделок и технологий инвестиционного качества: с каждым кварталом разработчикам и бизнесменам все проще находить общий язык. Как говорит Михаил Гамзин, руководитель одного из наиболее активных российских технологических фондов "Русские технологии", "изобретатели и разработчики уже изменились. Теперь они понимают разницу между финансированием и инвестированием". По мнению инвестора, российские инженеры стали видеть потребности венчурного капиталиста и готовы эффективно кооперироваться с ним: передавать контроль, делить будущие доходы, строить бизнес не под научные интересы, а под требования рынка.

Еще одним фактором, способным поддержать надвигающийся венчурный бум в России, могут оказаться, как ни странно, намерения правительства. Политика российского руководства несколько лет не видела инновационный бизнес в упор. Хотя в любой высокий доклад спичрайтеры уже давно вписывают фразы о необходимости поддержки инноваций - дело обычно тем и ограничивалось. До недавних пор главным препятствием на пути высокотехнологической политики была позиция Минфина, которую Максим Соколов удачно назвал "бюджетобесием" - категорический отказ Минфина поступиться даже ничтожной толикой сиюминутных доходов бюджета, порой существующих только в воображении чиновников, рубил все предложения на корню. Перелом обнаружился в феврале 2004 года: на заседании Совета безопасности Владимир Путин неожиданно поддержал Андрея Фурсенко (тогда и. о. министра промышленности и науки). Президент высказался в пользу бесплатной передачи прав на созданную с участием государства интеллектуальную собственность ее разработчикам и за стимулирование развития венчурного капитала и других видов частных инвестиций в промышленность. Причем высказался в таких выражениях, которые никак не допускают многозначного толкования, что для венчурного сообщества стало чрезвычайно приятным сюрпризом.

Специалисты уже давно доказали, что инвестиции в технологический сектор не идут именно из-за юридической неясности прав собственности на разработки: если основной объект бизнеса находится непонятно в чьей собственности, ни один здравомыслящий инвестор и не пошевелится. Решить эту проблему предлагается через эмансипацию интеллектуальной собственности, то есть отдачу ее разработчикам "за так". Минфин был категорически против, но президент рассудил конфликт в пользу технологического руководства.

В начале же 2004 года министр экономического развития и торговли Герман Греф выступил с идеей "свободных экономических зон". По плану Грефа, предполагалось создать два типа зон: технико-внедренческие и промышленно-производственные (читай - НИОКР и производство на экспорт). Внутри зон должен был действовать льготный налоговый режим (скидки по местной части налога на прибыль) и свободный таможенный режим. Главным противником инициативы опять-таки был Минфин.

Территориальные режимы, подобные этим СЭЗ, лежат в основе всех технологических кластеров от Ирландии до Индии. На самом деле в условиях России технологическому бизнесу интересны не столько налоговые льготы, сколько собственный таможенный режим и посты (напомним, что в новом правительстве таможня досталась МЭРТ). Любой, кто пытался ввезти в Россию технологические компоненты для временного пользования или вывезти готовый продукт, знает, каким кошмаром оборачивается растаможка, не столько даже из-за размеров пошлин, сколько из-за совершенно невнятной и для коммерсанта, и для таможенника процедуры. Такие зоны необходимо иметь и для того, чтобы оказаться на равных с другими странами-конкурентами на мировом рынке технологических инвестиций. Их отсутствие приводит к тому, что подавляющее большинство инвесторов и корпораций отказывается рассматривать Россию как место, где к технологическому бизнесу относятся серьезно.

В планах правительства предусмотрены и другие меры по стимулированию инвестиций в технологический сектор. На ближайшие годы намечено развитие инновационной инфраструктуры (строительство инкубаторов, технопарков, инновационных центров), госфинансирование для стартапов (то, что называется seed money) и освобождение венчурных фондов от двойного налогообложения.

Разумеется, "инновационной программы правительства" в виде документа пока нет. Но венчурному бизнесу пока важнее не подписанный документ, а демонстрация политической воли.

Итак, мы выделили четыре фактора, которые могут способствовать российскому венчурному буму: мировой венчурный рынок накануне нового подъема, наличие в России кадров и наработок для новой волны, собственные инвестиционные ресурсы и планы правительства. Каждый из этих факторов по отдельности еще не дает гарантии, что бум состоится. Но вместе они свидетельствуют, что бум не просто назревает - он уже начался. Просто пока его видят только инсайдеры. Когда его увидят все, это будет означать, что бум уже давно в разгаре и пора готовиться к спаду.